加征关税和两次反倾销裁决后，中国和大部分东南亚床垫企业出口美国失去竞争力，美国本土企业竞争力增强。公司因提前布局塞尔维亚、美国产能，比较优势明显，料在海外市场份额将持续提升。内销市场记忆绵渗透率极低，公司渠道管理理顺后，开店有望提速。首次覆盖，给予"买入"评级。

▍公司概况：记忆绵家居龙头，致力于提升深度睡眠。

公司主要从事记忆绵家居制品的生产和销售(19年记忆棉床垫/枕头营收占比55.0%/13.0%)，业务以出口为主(2019年外销占比81%)。公司凭借海外产能布局，增长快于同业，我们估算剔除Mor并表和汇率影响，2020Q1-Q3公司营业收入/归属净利润分别+34%/+29%。

▍行业：欧美需求旺盛，国内仍处于导入期。

记忆绵慢回弹、可分解压力，可提升睡眠质量;可压缩、重量轻、方便运输的特点使其适合线上销售。推算2019年全球记忆绵床垫市场规模约为40亿美元，渗透率约10%，预计未来3年CAGR将达10%+。美国/欧洲记忆绵床垫渗透率分别为40%/25%~40%，记忆绵产品导入中国时间较短，消费习惯仍在培育中，渗透率仅为个位数。

▍外销：海外产能布局领先，并购拓展OBM市场。

2019-2020年美国对进口床垫实施两轮反倾销，中国和其它被加征高反倾销税的国家出口的床垫在美国失去竞争力，公司提前布局塞尔维亚、西班牙、美国工厂，虽然成本有所上升，但仍保持了较强的比较优势。预计随着公司海外产能逐渐投放，其市占率将进一步提升。公司先后收购零售商西班牙思梦、美国Mor，为其代工的同时借助终端渠道优势绑定优质客户资源， 并利用其渠道优势铺开自有品牌。预测20/21/22年，公司外销收入为52.7亿/73.4亿/87.9亿元。

▍内销：管理精细化，发展提速。

2020年起，公司对内销渠道重新梳理：线下通过精细化管理、优化经销商团队提升单店提货额，计划2021年开店600~800家(2019年末国内门店不到600家)，开店提速;线上积极尝试直播等带货方式;酒店渠道对"零压房"调整升级，淡化房费分成，强调品牌宣传。我们预测20/21/22年，公司内销收入分别为8.6亿/13.3亿/16.6亿元。

▍风险因素：

疫情影响超预期;海外产能建设不及预期;并购整合不及预期;原材料价格大幅上行;中美贸易摩擦加剧;汇率大幅波动等。

▍投资建议：

公司为记忆绵床垫龙头，公司海外产能布局领先，在中美贸易摩擦背景下市占率将持续提升;内销渠道管理理顺，发展有望提速。此外，电动床业务拓客户、扩产能进程顺利，将成为新增长点。我们预测20/21/22年，公司整体实现营业收入61.7亿/87.2亿/105.0亿元，归母净利润5.0亿/8.0亿/10.2亿元，参考同业估值给予21年 25 X PE，目标价58元，首次覆盖，给予"买入"评级。