惠誉评级已将万华化学集团股份有限公司(万华化学)的长期外币和本币发行人违约评级从‘BBB-’级上调至‘BBB’级，评级展望为稳定。惠誉同时将公司的高级无抵押评级从‘BBB-’级上调至‘BBB’级，并将Wanhua Chemical International Holding Co., Ltd.发行的10亿人民币、票息率4.5%、2017年到期的高级无抵押票据的评级从‘BBB-’级上调至‘BBB’级。

　　评级上调主要是由于在成功提升其烟台厂业务后，万华化学的财务状况和业务多元化显著改善。稳定的评级展望反映出我们预计万华化学及其母公司万华实业集团有限公司(万华实业，对万华化学持股47.92%)将在之后维持正的自由现金流。

　　关键评级驱动因素

　　财务状况显著改善：2016年，万华化学的财务指标大幅改善，主要是由于其非二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)业务的价格回升以及石化、功能和特种化学品细分领域业务因公司的烟台工厂开始生产石化产品而上升。公司的收入同比增长54%至299亿人民币，其中MDI业务占43%(2015年为64%)。2016年，公司的经营EBITDA利润率由2015年的26.8%升高至31.2%，因为烟台新工厂使公司实现了更高程度的垂直整合，进而使MDI 生产成本降低。

　　因此，万华化学在2016年首次取得正的自由现金流，其运营资金流调整后的净杠杆率降至2.9倍(2015财年为5.4倍)。这也使其母公司万华实业取得了强劲的业绩，因为万华化学在万华实业的收入和经营EBITDA中分别占78%和82%。惠誉预计，2018年，强劲的EBITDA和有节制的资本开支将使万华化学和万华实业均能维持正的自由现金流生成。我们预计，鉴于公司在MDI领域的全球领先地位以及有利的市场展望，公司的经营EBITDA利润率将维持在约22%-28%。

　　业务更加多元化：2016年，万华化学的产品组合也大幅改善，因为其烟台工厂产量的增加，增加了液化石油气为原料的石化产品，例如丙烯、环氧丙烷、甲基叔丁基醚和丙烯酸，以及其他高利润率的特种化学品和功能化学品(如脂肪族异氰酸酯)。万华化学来自MDI的毛利润比例从2015年的73%降至2016年的61%。我们预计，来自非MDI领域的收入将占万华化学2017年总收入的67%左右，而2016年该比例为57%。

　　保持领先的市场地位：万华化学仍然是全球领先的MDI制造商。万华化学和万华实业全资所有的欧洲BorsodChem Zrt(BC)公司共有210万吨的MDI产能，约占全球总产能的28%。MDI市场高度集中，前五名的生产企业约占全球总产能的80%。

　　评级考量摘要

　　万华化学的评级与Solvay SA(BBB/稳定)和陶氏化学(BBB/评级观察正面状态)等获得BBB评级的化工类企业相一致。万华化学的EBITDA利润率和杠杆率与这些同企业企业相比较好，但地域多元化和产品多元化相对较弱。

　　关键评级假设

　　对万华化学的评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

　　- 2017年和2018年的经营EBITDA利润率分别为27.7%和25.3%

　　- 2017年资本开支约为60亿人民币，2018年为49亿人民币，2019年为46亿人民币，与管理层的预期一致

　　- 万华实业除了对万华化学和BC公司的投资之外没有其他重大投资

　　评级敏感性

　　负面：可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

　　- 失去在核心领域内的领先市场地位

　　- 万华化学和万华实业未能持续生成正的自由现金流

　　- 万华实业的运营资金流调整后的净杠杆率持续高于4.0倍

　　- 万华化学的运营资金流调整后的净杠杆率持续高于3.0倍

　　正面：惠誉认为，在万华化学和万华实业的财务业绩在更长期内都出现持续的改善(包括持续生成正的自由现金流和杠杆率水平降低)之前，未来12至18个月内不会采取正面评级行动。

　　流动性

　　万华化学的流动性受到其大量未用的银行信用额度的支撑。截至2016年底，万华化学共有20亿人民币的可用现金和298亿人民币的未用银行信用额度，未偿的短期债务共计143亿人民币。